段國圣等：資產(chǎn)管理市場(chǎng)的基礎和架構
《中國金融》雜志2018年第16期刊登了泰康資產(chǎn)段國圣、段勝輝署名文章《資產(chǎn)管理市場(chǎng)的基礎和架構》，該雜志創(chuàng )刊于1950年，由中國人民銀行主管、中國金融出版社主辦。
以下為文章全文：
近年來(lái)，國內資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展迅猛，在服務(wù)投融資需求、改善社會(huì )融資結構等方面發(fā)揮了積極作用，但其野蠻生長(cháng)也導致了諸多亂象，蘊涵了較高的金融風(fēng)險。2018年4月27日，中國人民銀行等四部委發(fā)布的《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》（下稱(chēng)“資管新規”）開(kāi)始補齊資產(chǎn)管理領(lǐng)域的監管短板，為資產(chǎn)管理業(yè)的規范健康發(fā)展奠定了制度基礎。借助資產(chǎn)管理監管框架完善的東風(fēng)，加快國內資產(chǎn)管理市場(chǎng)發(fā)展的基礎建設，完善資產(chǎn)管理市場(chǎng)體系，推動(dòng)資產(chǎn)管理業(yè)的持續健康發(fā)展，有助于優(yōu)化金融體系結構、提高資本市場(chǎng)效率、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟，對降低企業(yè)融資成本、去杠桿和防范金融風(fēng)險都大有裨益。
資產(chǎn)管理市場(chǎng)發(fā)展的基礎條件
以功能導向的監管體系為保障，注重投資者利益保護
監管體系不僅直接決定了資產(chǎn)管理業(yè)的發(fā)展脈絡(luò )和競爭態(tài)勢，也從根本上決定了資產(chǎn)管理市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng )造與繁榮程度。資產(chǎn)管理服務(wù)提供者眾多，從股權角度看，既有獨立型資產(chǎn)管理機構，也有銀行、證券、保險等金融機構旗下的資產(chǎn)管理機構；從發(fā)展模式看，存在精品店、多元精品店和綜合型資產(chǎn)管理機構；從業(yè)務(wù)范圍看，有全能型、專(zhuān)業(yè)型、服務(wù)型等資產(chǎn)管理機構。盡管各類(lèi)機構的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域和發(fā)展重點(diǎn)存在差異，但資產(chǎn)管理產(chǎn)品和服務(wù)實(shí)質(zhì)存在較多相似之處，其替代性也較強。這就意味著(zhù)資產(chǎn)管理業(yè)更適合功能導向為主的監管架構。從美歐發(fā)達資產(chǎn)管理市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，資產(chǎn)管理業(yè)的監管體系無(wú)論是采用單一監管體系還是雙峰模式、多頭協(xié)調，本質(zhì)上都是對資產(chǎn)管理業(yè)進(jìn)行功能監管，對同類(lèi)型的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在產(chǎn)品結構、風(fēng)險管理、業(yè)務(wù)行為、信息披露等方面適用同一標準，減少監管套利，鼓勵公平競爭。監管體系普遍重視投資者利益保護，對資產(chǎn)管理機構的行為實(shí)施強有力的監管，如強化信息披露、注重市場(chǎng)監督、防范利益沖突等，旨在引導資產(chǎn)管理機構切實(shí)履行受托責任，為投資者創(chuàng )造價(jià)值。事實(shí)上，只有資產(chǎn)管理業(yè)長(cháng)期為投資者創(chuàng )造價(jià)值，資產(chǎn)管理市場(chǎng)的繁榮才有堅實(shí)的基礎。
以機構投資者為主的客戶(hù)結構，長(cháng)期資金占據重要地位
資金是資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展的“源頭活水”，資產(chǎn)管理行業(yè)的資金來(lái)源主要是機構客戶(hù)和個(gè)人客戶(hù)資金。持續穩定的資金來(lái)源能夠幫助資產(chǎn)管理機構作出長(cháng)期安排，也有利于資本市場(chǎng)的穩定，而短期資金主導的資產(chǎn)管理市場(chǎng)不僅導致助長(cháng)助跌的順周期行為，加大資本市場(chǎng)的波動(dòng)性，也會(huì )迫使資產(chǎn)管理機構行為短期化。一般情況下，機構投資者比個(gè)人投資者有更長(cháng)的投資周期，更專(zhuān)業(yè)的投資者知識，相應具有較寬的投資視野。2016年末，全球資產(chǎn)管理機構的管理規模為76萬(wàn)億美元，其中59.2%來(lái)自機構客戶(hù)；2015年末，歐洲資產(chǎn)管理業(yè)的客戶(hù)中，機構客戶(hù)占比高達73%，其中保險和養老金各占27%，合計占到54%，其他機構（公司、捐贈基金、政府、中央銀行、主權財富基金）等占18%；美國資產(chǎn)管理市場(chǎng)的資金來(lái)源中，機構和個(gè)人養老金與保險資金合計占比約為53%，美國共同基金業(yè)管理的資產(chǎn)中來(lái)自IRA賬戶(hù)（Individual Retirement Account，個(gè)人退休賬戶(hù)）的養老金資產(chǎn)占比就超過(guò)20%；2015年末，英國的基金市場(chǎng)中保險公司及養老金的占比達到75.6%。
以發(fā)達的資本市場(chǎng)為基礎，注重發(fā)展適宜的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)
資產(chǎn)管理機構管理的資產(chǎn)最終投向各類(lèi)資本市場(chǎng)工具，資本市場(chǎng)的發(fā)展程度和基礎資產(chǎn)的多寡直接決定了資產(chǎn)管理市場(chǎng)的容量和前景。鑒于投資者普遍存在的“本土偏好”，本土資本管理市場(chǎng)的廣度、深度和效率直接關(guān)系到資產(chǎn)管理業(yè)的容量和風(fēng)險管理手段的選擇。美國和西歐是全球數一數二的資產(chǎn)管理市場(chǎng)，與這兩個(gè)地區發(fā)達的資本市場(chǎng)密不可分。美國資本市場(chǎng)的龐大容量不僅使本國的資產(chǎn)管理機構投資中境外資產(chǎn)的占比較低，也吸引全球其他地區的資產(chǎn)管理機構紛至沓來(lái)，美國資產(chǎn)成為全球投資者開(kāi)展國際資產(chǎn)配置時(shí)的重要底倉。歐元區資本市場(chǎng)一體化程度高，為資產(chǎn)管理機構開(kāi)展歐元區境內的跨境投資提供諸多便利，打破了歐元區內部原來(lái)的國別投資壁壘。倫敦發(fā)達的資本市場(chǎng)不僅造就了英國發(fā)達的資產(chǎn)管理業(yè)，也使得其資產(chǎn)管理業(yè)具有典型的外向型特征，客戶(hù)和投資資產(chǎn)均覆蓋全球主要地區。中國香港、新加坡、盧森堡等地區發(fā)達的資本市場(chǎng)也助推其在全球資產(chǎn)管理市場(chǎng)中占據一席之地。此外，資本市場(chǎng)中局部市場(chǎng)和底層資產(chǎn)的發(fā)達程度也會(huì )影響到資產(chǎn)管理機構的業(yè)務(wù)選擇，資產(chǎn)管理機構因地制宜發(fā)展業(yè)務(wù)往往會(huì )出奇制勝。
資產(chǎn)管理市場(chǎng)體系具有三層次架構
資產(chǎn)管理市場(chǎng)體系自下而上包含資本市場(chǎng)、資產(chǎn)管理產(chǎn)品、資產(chǎn)管理服務(wù)三個(gè)層次的架構，每一層次的架構分別發(fā)揮不同的作用，各司其職，不可或缺。
資本市場(chǎng)的主要職責是提供豐富多樣的基礎投資工具，如股票、債券、非上市股權、非標準化債權、夾層、期貨、期權等，為資產(chǎn)管理產(chǎn)品和服務(wù)提供基本條件。資產(chǎn)管理產(chǎn)品是對接資本市場(chǎng)和資產(chǎn)管理服務(wù)的橋梁，也是投資者獲取資產(chǎn)管理服務(wù)的主要方式。資產(chǎn)管理產(chǎn)品的類(lèi)別和風(fēng)險收益特征的多樣化對投資者選擇資產(chǎn)管理服務(wù)具有重要的導向作用。資產(chǎn)管理服務(wù)是資產(chǎn)管理機構的核心功能，也是資產(chǎn)管理產(chǎn)品背后的能力。資產(chǎn)管理機構主要提供資產(chǎn)配置、資產(chǎn)負債管理、投資組合管理、風(fēng)險管理、稅務(wù)籌劃等方面的服務(wù)，其資產(chǎn)管理服務(wù)水平和能力的高低決定了資產(chǎn)管理產(chǎn)品的廣度和收益，也最終決定了投資者對資產(chǎn)管理機構的選擇。
自下而上看，資產(chǎn)管理市場(chǎng)的三層次是探尋資產(chǎn)管理服務(wù)實(shí)質(zhì)的過(guò)程，資本市場(chǎng)提供的投資工具是服務(wù)基礎，資產(chǎn)管理產(chǎn)品是服務(wù)載體，資產(chǎn)管理機構的專(zhuān)業(yè)能力是服務(wù)實(shí)質(zhì)。自上而下看，資產(chǎn)管理市場(chǎng)的三層次是資產(chǎn)管理機構開(kāi)展服務(wù)的組合與包裝過(guò)程，通過(guò)專(zhuān)業(yè)能力來(lái)開(kāi)發(fā)適合的資產(chǎn)管理產(chǎn)品獲客，最終通過(guò)組合管理來(lái)落實(shí)到資本市場(chǎng)的投資工具中，實(shí)現對實(shí)體經(jīng)濟的對接，以專(zhuān)業(yè)能力創(chuàng )造、傳遞價(jià)值。
國內資產(chǎn)管理市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題
一是以機構監管為主，功能監管仍在起步階段。中國資產(chǎn)管理業(yè)目前依然處在機構監管為主、向功能監管體制轉型之中，不同資產(chǎn)管理機構對應不同的監管機構，監管機構除了承擔市場(chǎng)準入、業(yè)務(wù)監管的職責外，還有培育市場(chǎng)和機構的強烈愿望，希望壯大監管機構的市場(chǎng)影響力和話(huà)語(yǔ)權。在這種監管格局下，不同機構開(kāi)展相同或類(lèi)似資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)沿用不同的名稱(chēng)，適用不同的規則，監管真空與監管重疊并存，增加了監管的復雜性。即使資管新規提出“同一類(lèi)型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用同一監管標準”，不同監管機構對于監管對象的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的監管也可能不加區分，最終會(huì )對資產(chǎn)管理業(yè)的競爭格局產(chǎn)生較大沖擊。
二是資本市場(chǎng)發(fā)展滯后，基礎金融工具比較匱乏。國內資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展已經(jīng)取得長(cháng)足進(jìn)展，但其發(fā)展仍然滯后于經(jīng)濟發(fā)展的需求，既不能很好地滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟的融資需要，也制約著(zhù)資產(chǎn)管理業(yè)的發(fā)展。例如，債券市場(chǎng)缺少充足的長(cháng)期限債券供給，客觀(guān)上給保險機構等長(cháng)期投資者的資產(chǎn)負債管理造成困難；衍生品市場(chǎng)發(fā)展滯后，導致風(fēng)險對沖工具缺乏，資產(chǎn)管理機構在資本市場(chǎng)劇烈調整時(shí)缺少風(fēng)險管理手段；國內股票市場(chǎng)牛短熊長(cháng)的局面，導致權益類(lèi)資產(chǎn)管理產(chǎn)品在國內的發(fā)展不充分，也導致國內股權資本缺乏，企業(yè)負債率較高；非標債權已經(jīng)成為社會(huì )融資的重要途徑，但非標資產(chǎn)投資依然面臨較多的政策束縛，制約資產(chǎn)管理機構主動(dòng)創(chuàng )設金融產(chǎn)品。
三是機構投資者的占比較低，個(gè)人投資者仍占較大比例。國內資產(chǎn)管理市場(chǎng)中，機構投資者的占比尚低，個(gè)人投資者表現活躍。除保險公司外，養老金、主權財富基金、捐贈基金等主流機構投資者在國內資產(chǎn)管理市場(chǎng)的參與度不足，其市場(chǎng)化投資管理機構尚在探索之中。例如，養老金中只有社?；?、企業(yè)年金和少量基本養老基金進(jìn)入資產(chǎn)管理市場(chǎng)。另外，部分參與資產(chǎn)管理市場(chǎng)的機構投資者不成熟，表現出行為短期化，與其資金屬性、投資目標等不匹配，倒逼資產(chǎn)管理機構行為短期化。在國內主要資產(chǎn)管理產(chǎn)品中，個(gè)人投資者仍然占據重要甚至主要地位，投資者機構化任重道遠。例如，開(kāi)放式基金的客戶(hù)中，2015年機構客戶(hù)占比才首次超過(guò)50%，2016年末個(gè)人投資者的占比達到42.31%；在銀行理財中，2017年底，面向個(gè)人投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品存續余額占全部理財產(chǎn)品存續余額的66.99%。
四是資產(chǎn)管理產(chǎn)品化不足，產(chǎn)品類(lèi)型和功能同質(zhì)化嚴重。國內資產(chǎn)管理市場(chǎng)中仍以專(zhuān)戶(hù)管理，資產(chǎn)管理的產(chǎn)品化程度較低，即使產(chǎn)品化程度較高的公募基金業(yè)，其產(chǎn)品的管理規模也低于專(zhuān)戶(hù)規模，管理效率相對較低。同時(shí)，雖然國內資產(chǎn)管理產(chǎn)品數量眾多，但產(chǎn)品的差異化程度較低，投資收益目標、投資策略、投資范圍的多元化程度不夠。從2017年底的統計結果來(lái)看，國內絕大多數資產(chǎn)管理產(chǎn)品是預期收益型的產(chǎn)品，銀行理財中的25%是保本理財，非保本理財中多數也有預期收益；信托產(chǎn)品中固定收益型產(chǎn)品的占比也在多數；在公募基金中，貨幣基金占比過(guò)半。預期收益型產(chǎn)品是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的存款替代品，其投資目標相對單一，而國內的股票型產(chǎn)品、絕對收益產(chǎn)品、特定投資目標的產(chǎn)品則供給不足，與國際市場(chǎng)存在明顯差距。
五是資產(chǎn)管理機構能力存在短板，服務(wù)范圍相對狹窄。國內資產(chǎn)管理業(yè)的發(fā)展時(shí)間相對較短，各類(lèi)資產(chǎn)管理機構的資產(chǎn)管理能力有待提高。例如，公募基金的市場(chǎng)化程度較高，但在資產(chǎn)負債管理、資產(chǎn)配置、負債驅動(dòng)型投資方面存在不足，銷(xiāo)售能力也存在短板；信托機構具有投資上的靈活性，但其優(yōu)勢主要在非標準化債權投資，在公開(kāi)市場(chǎng)投資方面存在明顯弱勢；保險資產(chǎn)管理機構具有資產(chǎn)配置和資產(chǎn)負債管理經(jīng)驗，但產(chǎn)品研發(fā)能力和市場(chǎng)化程度是短板。資產(chǎn)管理機構雖然存在“一招鮮吃遍天”的可能，但在快速變化的資產(chǎn)管理市場(chǎng)中，擁有全面資產(chǎn)管理能力的資產(chǎn)管理機構才能穿越周期。
促進(jìn)資產(chǎn)管理市場(chǎng)發(fā)展的政策建議
完善功能監管為主的監管體系，推動(dòng)業(yè)務(wù)規則趨向一致。落實(shí)中央金融工作會(huì )議精神，按照資產(chǎn)管理新規制定的監管原則，完善機構監管與功能監管相結合的監管體系，更加注重功能監管和行為監管，營(yíng)造公平競爭環(huán)境，保護投資者利益。監管實(shí)務(wù)中建議堅持“三個(gè)注重”：第一，注重監管的全面性，對各類(lèi)金融機構的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)現全面的監管，實(shí)現監管的機構、業(yè)務(wù)和流程全覆蓋，消除監管真空，堵塞監管漏洞，從根本上保護投資者利益；第二，注重監管的統一性，對同一類(lèi)型的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統一監管標準，統一市場(chǎng)準入，統一業(yè)務(wù)門(mén)檻，統一業(yè)務(wù)要求，實(shí)現同類(lèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作的條件一致、程序一致、利益保障一致，從根源上消除監管重疊不一和監管套利；第三，注重監管的公平性，厘清監管的定位，確立監管姓監、監管中立的原則，重視營(yíng)造公平競爭的政策環(huán)境，推動(dòng)各類(lèi)資產(chǎn)管理機構百花齊放、百花爭艷，保護投資者的合法權益。為補齊監管短板，實(shí)現監管標準的統一，可以對不同資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)設置標準，同時(shí)盡可能消除不同資產(chǎn)管理機構之間在開(kāi)展同類(lèi)業(yè)務(wù)時(shí)面臨的差異性，為資產(chǎn)管理機構的同臺競爭、公平競爭提供條件。
推動(dòng)國內機構投資者發(fā)展壯大，發(fā)揮長(cháng)期資金的獨特優(yōu)勢。一是推動(dòng)現有機構投資者加快進(jìn)入資產(chǎn)管理市場(chǎng)，采取市場(chǎng)化的投資管理機制，如加快基本養老和職業(yè)年金的外部委托管理步伐，推動(dòng)高校捐贈基金的市場(chǎng)化投資管理，鼓勵主權財富基金投資境內市場(chǎng)。二是注重引導投資者行為長(cháng)期化，發(fā)揮長(cháng)期資金的獨特優(yōu)勢，如引導企業(yè)年金的機構采取長(cháng)期的委托管理和考核激勵方式，改變投資行為短期化帶來(lái)的畸形后果，切實(shí)發(fā)揮長(cháng)期投資者的優(yōu)勢和功能。三是放松長(cháng)期機構投資者的政策約束，為長(cháng)期資金根據自身特性和投資目標開(kāi)展資產(chǎn)配置和投資管理提供可能，加快其對接實(shí)體經(jīng)濟、股權資本的步伐。
大力拓展投融資渠道，深化資本市場(chǎng)建設。首先，大力拓展投融資渠道建設，鼓勵各類(lèi)合法的債權、股權投融資活動(dòng)充分發(fā)展，形成股權與債權、一級與二級、直接融資與間接融資、公募與私募、場(chǎng)內與場(chǎng)外等共存的多層次資本市場(chǎng)體系，為企業(yè)融資提供多樣化的選擇，為資產(chǎn)管理機構通過(guò)直接融資方式直接對接實(shí)體經(jīng)濟提供方便。其次，認可非標準化資產(chǎn)的投融資價(jià)值，掃除資產(chǎn)管理機構開(kāi)展項目投資的諸多政策限制，為資產(chǎn)管理機構主動(dòng)創(chuàng )設金融投資工具、縮短融資鏈條、降低融資成本提供路徑，推動(dòng)非標準化資產(chǎn)的標準化，提升非標資產(chǎn)的流動(dòng)性，提升市場(chǎng)效率。再次，注重金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，推動(dòng)利率/股指期貨、期權等衍生品的發(fā)展，為資產(chǎn)管理市場(chǎng)提供必要的風(fēng)險管理工具。最后，注重資本市場(chǎng)的基礎制度建設，注重信息公開(kāi)和投資者利益保護，為各類(lèi)投資者參與資本市場(chǎng)提供保護機制。
加快資產(chǎn)管理產(chǎn)品化步伐，豐富資產(chǎn)管理產(chǎn)品供給。資產(chǎn)管理產(chǎn)品的標準化程度越高，信息相對公開(kāi)透明，資產(chǎn)管理效率則越高，有助于降低投資門(mén)檻，發(fā)展資產(chǎn)管理普惠服務(wù)。資產(chǎn)管理機構要重視資產(chǎn)管理服務(wù)的產(chǎn)品化步伐，通過(guò)發(fā)展旗艦產(chǎn)品、明星產(chǎn)品提升市場(chǎng)影響力、創(chuàng )造收益，凝聚投資者人氣，增進(jìn)投資者對資產(chǎn)管理機構的信心和信任。國內利率化基本完成和剛性?xún)陡洞蚱茷閲鴥荣Y產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)展提供了新的機遇，資產(chǎn)管理機構需要結合自身優(yōu)勢，關(guān)注客戶(hù)需求的變化，從投資而非銷(xiāo)售的角度來(lái)開(kāi)發(fā)合適的產(chǎn)品，豐富資產(chǎn)管理產(chǎn)品的供給。
提升資產(chǎn)管理機構的綜合實(shí)力，揚長(cháng)避短地尋求發(fā)展機遇。資產(chǎn)管理機構應該重視以下五大能力：一是阿爾法主動(dòng)管理能力，即在特定資產(chǎn)類(lèi)別中具有絕對的投資優(yōu)勢，可以取得穩定的超額回報；二是貝塔規模經(jīng)營(yíng)能力，能夠把握市場(chǎng)機會(huì )，通過(guò)運營(yíng)能力或成本優(yōu)勢實(shí)現規模擴張；三是渠道能力，能夠迅速獲客并了解客戶(hù)需求，提供合適的產(chǎn)品；四是風(fēng)險管理能力，能夠全面有效地管理風(fēng)險，在重大危機中化危為機；五是為投資者提供量身定制的解決方案的能力。資產(chǎn)管理機構可以根據自身的資源稟賦、發(fā)展戰略，在上述能力中選擇一個(gè)或數個(gè)重點(diǎn)建設，形成自身的比較優(yōu)勢和專(zhuān)業(yè)特長(cháng)。需要指出的是，戰略定位本身也是一種重要的能力，資產(chǎn)管理機構要揚長(cháng)避短，錯位競爭，才能在激烈的資產(chǎn)管理競爭中不斷發(fā)展壯大。